2018年上半年营收增长75.3%达8.7亿元,符合预期。1)2018H1营收8.7亿元,同比增长75.3%,主营业务收入8亿元,同比增长62.4%,归母净利润8371万元,同比增长38.9%,主要由于自主品牌B2C持续翻倍增长,代工B2B合作新零售客户增速加快。2)2018Q2营收4.5亿元,同比增长64.6%,归母净利润4918万元,同比增长50.3%,保持高增速。
   
业务结构改变拖累毛利率,高增长下费用率仍管控良好,加大下半年旺季提前备货,现金流量稳健回款顺利。1)业务结构变动致毛利率下滑6.1个pct至25.3%,带动净利率下滑3.2个pct至10.3%。主要是公司高性价比定位的自主品牌处于品类和规模快速成长期,毛利率低于成熟B2B代工业务,B2C爆发增长,占比快速提升拉低整体毛利率,另外公司本期其他业务收入和其他业务成本大幅上升,主要是公司集中向东丽、YKK、Segway等优质供应商采购原材料再转卖给代工商,该业务拉低综合毛利率,扣除后主营业务毛利率为27.2%;2)费用管控良好,研发投入加大。18H1销售费用率下滑0.78个pct至7.7%,管理费用率下滑0.9个pct至6.9%,其中研发费用同比提升67.9%至2524万元。3)本期末存货较期初上升6326万至3.48亿,其中43.4%是风险较低的发出商品,另外库存商品上升主要是商品品类快速扩充,自主品牌快速增长加足下半年旺季备货。4)公司经营性现金流量净流入6420万,销售回款顺利。
   
B2C自主品牌业务收入占比快速提升过半,扩品类加速打造出行场景解决方案,全渠道布局蓄势长期竞争力。1)三大品牌围绕出行场景布局明确,产品落地助力高增速持续。上半年B2C收入同比增长113.4%至4.1亿,占公司收入比重已达51.2%。润米90分居箱包市场份额首位,硕米稚行布局儿童出行场景有望复制润米成功,泛出行悠启充分接力买手能力,覆盖出行周边产品。2)老品迭代+新品延伸,产品升级有望拉升盈利水平。今年Q2以来上新速度明显加快,上线防污T恤、弹力牛仔裤、Chic双肩包和活力版旅行箱等品类反响不凡,升级产品有望拉升毛利率,扩品类蓄势下半年电商旺季。3)线上+线下,国内+海外多元渠道布局,打造长期成长势能。线上受小米、京东等流量支持,并自主扩展有赞、环球捕手等新兴渠道;线下依托约300家国内+200家国外小米之家快速延展,海外市场渗透韩、日、印、东南亚等地,出口重心向东南亚转移。
   
B2B代工业务抢占新零售赛道布局长远,精益化生产+全球布局加速有望进一步提升效率。1)合作名创优品和网易严选等新零售客户,打开新增长空间,增速加快。上半年B2B收入同比增长29.9%至3.9亿,占公司收入比重48.8%。2)原客户精益制造升级合作加深,订单增长稳健。凭借优质制造进一步巩固行业地位,成为迪卡侬战略合作伙伴,进一步挖掘与戴尔、新秀丽等国际知名品牌的合作深度。3)全球化布局稳步推进。印度工厂建成,计划东南亚收购优质工厂,安徽计划筹建智能化标杆产业园。
   
公司控股两家小米生态链企业齐发力,自主品牌处于品类爆发期,全渠道扩展潜力足,代工业务借力新零售客户增速加快,打开新增长空间,维持增持评级。18年上半年受益于新零售客户,代工业务如期加速;硕米瞄准儿童出行场景快速扩品类,有望复制90分品牌成功,泛出行品牌悠启迅速扩充SKU实现出行场景消费全覆盖,多品牌加速品类布局蓄势进行中,有望在下半年电商旺季继续爆发,我们维持盈利预测,18-20年归母净利润分别为2.0/2.7/3.6亿,对应PE分别为38/29/22倍,维持增持评级。