一、事件:公司公布 19年中报,扣非净利润超市场预期,盈利能力大幅提升
   
1、业绩: 2019H1公司实现营收 12.21亿元(+40.71%);实现归母净利润 1.14亿元(+36.03%);扣非归母净利润 1.11亿元(+49.56%),接近此前业绩预告上限,超市场预期。分季度来看:19Q2实现营收 6.23亿元(+37.69%);归母净利润 6,841.80万元(+39.11%);扣非归母净利润 6,585.41万元(+60.83%)。
   
2、营收高速增长的原因主要系: 公司拓展了 Nike 公司等优质客户资源, B2B 业务增幅显著提升;同时,公司 B2C 业务继续保持增长态势,线上、线下、海外等多元渠道持续优化,产品结构不断完善。根据我们跟踪的线上数据,我们预计 19H1B2C 收入增长逾 40%,收入近 6亿左右,继续保持高速增长;由此我们预计 B2B 业务收入增长 50%以上。 B2B 的高增长,一部分来自于 2月并购 NIKE 软包代工厂印尼宝岛工厂的影响。 我们预计印尼宝岛工厂 2018年在手订单为 3500万美元(约2.5亿人民币)左右,由此我们预计 191H1宝岛工厂为公司贡献收入在 1.3亿左右。
   
3、 19Q2扣非归母净利润超预期主要系: 公司毛利率以及净利率的提升。 19Q2销售毛利率为 31.36%(+6.26pct),毛利率提升主要系 B2C 业务盈利水平持续提升。
   
二、 B2C 业务带动整体盈利能力大幅提升
   
1、毛利率: 19H1公司产品毛利率为 28.29%(+1.46%),销售毛利率为 28.13%(+2.81pct),有所提升我们认为主要系:公司毛利率较高的 B2B 业务实现快速增长,使得占比提升,拉升整体毛利率水平。此外, B2C 业务盈利水平提升也是整体毛利率提升的原因之一。我们预计目前公司 B2C 毛利率在 25%-30%左右; B2B 毛利率预计在 30%以上。从 19Q2单季度来看,公司销售毛利率为 31.36%(+6.26pct),实现大幅提升。
   
2、费用率: 19H1公司销售/管理(包含研发)/财务费用率分别为 8.97%(+1.28pct)/7.01%(+0.15pct) /0.26%(+0.76pct),期间费用率有所提升。其中销售费用率提升主要系公司业务规模增长使得物流快递和市场开拓等有所增加;管理费用率略有提升主要系职工薪酬、差旅分等有所增加;财务费用提升幅度加大主要系汇率波动导致汇兑损失增加。
   
从 19Q2单季度来看,公司销售/管理(包含研发) /财务费用率分别为 10.16%(+1.83pct)、 8.38%(+1.2pct)、 -0.45%(+1.08pct)。
   
3、净利率: 公司 19H1归母净利率为 9.32%(-0.32pct),销售净利率为 9.65%(-0.68pct),净利率略有下降我们认为主要系公司收购的印尼工厂净利率水平略低于原有的 B2B 业务所致。其中 19Q2公司归母净利率为 10.99%(+0.11pct),环比 19Q1提升 3.4pct,环比提升明显主要系 19Q2毛利率提升较为明显所致。
   
估算: 由于公司 B2C 业务的主要经营主体润米科技的 19H1净利率为 6.77%,由此我们预计公司 B2C 业务的净利率在 6%-7%左右,由于目前公司 B2C 业务还在不断占领市场份额阶段,销售费用率较高,预计随着公司 B2C 业务规模的不断扩大,费用率会有所下降,预计公司 B2C 业务净利率仍有提升空间。
   
四、收购印尼工厂,使现金流和其他应付款有所波动,存货、应收账款保持健康
   
1、存货: 截至 19H1公司存货金额为 4.48亿元,较 18年同期增长 29.19%,低于收入增速,健康良性。其中原材料 1.11亿元(+230.96%),占比 24.84%(+15.14pct);
   
库存商品 2.15亿元(+37.08%),占比 47.47%(+2.73pct);发出商品 1.11亿元(-26.74%),占比 24.70%(-18.85pct)。从存货周转天数看, 19H1存货周转天数为 88.32天(+0.84天)保持稳定。
   
2、应收账款: 19H1公司应收账款为 3.44亿元(+29.19%),相比年初提升 37.73%,应收账款有所提升主要系公司产销规模增长使得预付货款增多所致。从周转天数来看, 19H1为 43.79天(2.13天), 周转效率有所下降。从账龄结构来看, 1年以内账款占比 99.8%,整体账龄结构健康。
   
3、经营性现金流: 19H1公司经营性现金流净额为-2568.73万元,现金流为负主要系公司收购印尼工厂,支付工厂货款带来的短期影响,我们预计随着印尼工厂效率逐渐提升,公司经营性现金流将持续改善。其中 19Q2单季度公司经营性现金流净额为-897万元,环比 19Q1-1671万元有所改善。
   
4、其他应付款: 19H1公司其他应付款为 7776.84万元(+183%),同比大幅增加主要系公司收购印尼工厂项目尾款及往来款增加较多所致,预计是短期影响,未来随着印尼工厂效率逐渐改善,将会逐步改善。
   
五、 B2B 切入 NIKE 供应链体系,看齐申洲国际; B2C 盈利能力大幅提升,销售规模剑指新秀丽
   
1、 B2B 业务: 2019年 2月完成 NIKE 印尼工厂收购后, 生产效率明显改善, 我们预计已经提高到了收购前的 80%,超此前市场预期。中国体育服饰行业持续高景气,根据欧睿数据, 2018年中国体育服饰行业增速达 19.52%,切入 NIKE 供应链体系,有利于开润 B2B 业务后续的持续增长,并且未来有望切入到阿迪达斯等全球运动巨头供应链。
   
2、 B2C 业务:
   
1)我们此前发布的报告《90分在中国销量为什么超过新秀丽》已经探讨过 90分拉杆箱销售在 2018年超过新秀丽,我们预计未来三年内, 90分销售额可以超过新秀丽。 2019H1新秀丽在中国销售净额为 1.45亿美元(约 10亿人民币),按年减少7.4%(按不变汇率基准计算则减少 1.6%),是由于 B2B 订单(主要为团购)减少所致。
   
2) B2C 业务未来的成长点主要来自于:
   
第一,扩渠道。 除了小米直营系渠道,公司积极开拓小米有品渠道, 90分天猫旗舰店、 90分京东旗舰店、团购渠道等,为 90分今年的增长提供新渠道。同时 2019年是线下渠道和海外渠道是蓄力年,为 90分未来增长提供后续动力。
   
第二,扩品类。 90分定位“ 出行消费品” ,除了箱包核心品类,也在积极开拓泛出行产品,如功能性鞋服、出行配件类产品等,可以增加对顾客的购买频次,丰富90分品牌内涵。
   
第三,盈利能力的提升。 90分品类规模不断壮大,随之盈利能力不断增强。 19Q2毛利率同比提升 6.26pct.,我们认为毛利率提升主要系 B2C 业务盈利水平持续提升。
   
六、维持买入评级,继续坚定推荐维持买入评级,维持原有盈利预测:预计 2019-2021年收入分别为: 29.32亿元、40.84亿元、 55.77亿元;分别增长: 43%、 39%、 37%。 2019-2021年净利润分别为2.30亿元、 3.36亿元、 4.79亿元;分别增长 33%、 46%、 42%;对应 EPS 分别为: 1.06元、 1.55元、 2.20元。
   
风险提示: 费用率大幅提升,非米系渠道拓展较慢,海外工厂管理风险等。