业绩持续高增,符合预期
   
2019H1公司营收同增40.71%至12.21亿,归母净利润同比增长36.03%至1.14亿;单Q2收入同比增长37.69%至6.23亿,归母净利润同比增长39.11%至0.68亿。公司业绩持续高增长,与预期一致。
   
B端受益印尼PT工厂并表增幅扩大
   
公司已是全球IT包最大生产商,逐渐向运动和休闲拓展。迪卡侬系公司B端最大客户,互联网大客户与线下新零售客户(名创优品、海澜优选、网易严选等)合作持续加强。公司2月并表印尼PT工厂切入耐克供应链体系,进入体育赛道,并在劳动力成本、税收优惠等方面协同效应释放,印尼工厂效率改善,对B端收入形成有效增厚,H1PT工厂实现营收/净利润1.19亿/974万,带动B端收入增速约30个百分点。我们预计H1公司B端业务收入增速50%-60%左右。
   
C端业务盈利水平提升,自有品牌规模效应显现
   
公司C端品牌“90分”依靠极致性价比抢占大众市场,2018年全渠道销量已超越新秀丽位列第一。从C端90分品牌主要经营主体润米科技看,2019H1收入同比增长39%至4.7亿,净利润同比增长34%至3200万,净利润率6.77%,同比减少0.2pct,较2018年提升1.7pct,净利率回升明显。我们预计C端在品类、渠道共同扩张下,整体收入增速约40%左右,盈利能力回升验证自有品牌规模效应开始显现。
   
品类方面,公司不断加码消费场景布局,积极寻求品类扩张,将功能属性与高科技模块与产品结合,品类从箱包领域逐渐向鞋服、配件等泛出行消费品领域延展。渠道方面,目前米系渠道仍占C端主要部分,小米之外的线上渠道包括公司自有天猫、京东、唯品会、小红书等以及云集、环球捕手、贝店等社交电商。未来公司C端渠道的扩展将围绕海外和线下渠道展开,其中海外主要依托小米海外以及海外经销商(如日本伊藤忠等)合作;线下则在保持与小米实体店全面合作的同时,进一步探索团购、KA、百货等自主线下渠道,依靠性价比优势迅速出货走量。
   
毛利率改善,费用率有所上升,净利率小幅下降
   
2019H1公司销售毛利率同比提升2.81pct至28.13%,预计与C端盈利能力回升为主要驱动。H1期间费用率同比提升2.19pct至16.24%,主要受职工薪酬增长与汇兑损失拖累,其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.28/+0.14/+0.77pct至8.97%/7.01%/0.26%。叠加收到政府补助同比减少等因素,H1销售净利率同比略降0.68pct至9.65%。
   
现金流受并表有所扰动,周转情况保持稳定
   
H1公司经营性现金流净额为-0.26亿,同比减少140%,预计主要受并表印尼工厂扰动有关,其中单Q1/Q2经营性现金流净额分别为-0.17/-0.09亿,Q2现金流状况环比Q1已明显好转。存货周转方面,2019H1公司存货周转天数同比增加0.84天至88.32天,应付账款周转天数同比增加0.3天至2.4天,应收账款周转天数同比减少0.2天至43.8天,周转速率基本维持稳定。
   
投资建议:公司系电商新制造代表标的,B端并表印尼工厂切入耐克供应链体系,收入增幅扩大,未来向休闲运动扩张空间巨大,19年印尼工厂将持续整合赋能,效率有望持续提升。C端新品牌、新渠道、新品类合力推进,盈利能力提升体现自有品牌规模效应。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.35、3.20亿元,对应PE分别为31、23倍,维持“增持”评级。
   
风险因素:消费景气度下行;行业竞争加剧;渠道、产能扩张不及预期.